光大证券：从重置成本角度再看锂矿板块投资价值

　　参考上轮周期，出清阶段股价整体呈上涨趋势

　　上一轮锂周期若以第一个Bald hill停产项目作为开始出清的信号持续约15个月。在此期间股价虽有波动但整体仍为上涨趋势。以赣锋锂业为例，整个15月出清周期股价仍上涨162.3% (2019年8月1日-2020年10月30日）。自2024年1月起，已有先后6座澳洲矿山发布减产、停产或者延期，根据最新24年Q4的各个矿山季报来看，如Wodgina、Marion矿山等均出现了价格已经低于FOB成本的情况，不排除2025年内出现进一步减产/停产的可能性，从而使供需格局进一步向好。

　　

　　锂矿缺乏估值的“锚”，重置成本法或可更公允地反映企业的资产价值

　　复盘21年至今锂矿板块股价表现，我们认为锂矿缺乏估值的“锚”，以年内平均PE（TTM）作为指标，当周期启动上行时不少公司PE高达几百倍，当锂价见顶后，不少公司PE回落到10倍以内（2022年锂价见顶体现在2023年PE TTM），而后2024年平均PE（TTM）又有所抬升。因此我们认为如果选取其他的估值方法（如重置成本等），或能够更多回归到矿业公司本身的“资源属性”，考虑到锂价过去的波动性，当资产的账面价值与真实价值不匹配时，或可采用重置成本法更公允地反映企业的资产价值。

　　锂矿重置成本测算包括以矿业权为主的无形资产以及锂盐冶炼厂、矿山采选厂为主的固定资产等

　　重置成本法主要是通过在现时条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象所需的全部成本，因而针对锂矿公司锂业务的重置成本包括以矿业权为主的无形资产以及锂盐冶炼厂、矿山采选厂为主的固定资产。我们参考2024年至今最新的一笔交易价格计算出单吨锂资源价值并乘以各个锂矿的资源量作为矿业权的重置成本；通过计算平均的单吨碳酸锂冶炼厂（锂辉石、锂云母及盐湖）投资额以及单吨锂云母、锂辉石精矿采选厂的投资额，通过将投资额乘以各个上市公司的成新率（近似的以固定资产账面价值/原值计算）得到固定资产的重置成本。其他的资产的重置成本暂以资产负债表上的账面价值简化处理计算，其他资产重置成本=（流动资产-货币现金）+（非流动资产-固定资产-无形资产）。

　　从重置成本计算结果看，即使只考虑锂矿业务部分公司也已经处于折价

　　从测算结果看，在仅考虑锂矿业务的情况下，赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、雅化集团的重置成本已经高于当前市值，其中雅化集团未考虑民爆业务。其他公司的重置成本虽低于当前市值，由于暂未测算非锂业务的重置成本，因而这类公司重置成本计算结果可能偏低估：包括中矿资源、永兴材料、国城矿业、盐湖股份、藏格矿业、西藏矿业、融捷股份、川能动力、江特电机。

　　风险提示：国内外新能源汽车产量不及预期，全球矿山产能产量扩张超预期的风险；相关政策调控和地缘政治风险；重置成本测算的偏差风险；锂价不及预期等。